Ο δείκτης EV/EBITDA είναι αδιαμφισβήτητα ένας πολύ δημοφιλής δείκτης, χρηματοοικονομικοί αναλυτές, επενδυτές, οι αγορές στο σύνολο τους παρακολουθούν συστηματικά το δείκτη αυτό και του αποδίδουν ιδιαίτερη βαρύτητα. Ανήκει στην οικογένεια των δεικτών που χρησιμοποιούνται για τον υπολογισμό των πολλαπλασίων (multiples) όπως εξάλλου και ο δείκτης P/E (Price/EPS). Ο ρόλος του δείκτη EV/EBITDA όπως και του P/E είναι να δείξει εάν μια μετοχή είναι φθηνή ή ακριβή, υποτιμημένη ή υπερτιμημένη, είναι λοιπόν και οι δυο τους δείκτες που χρησιμοποιούνται στη αποτίμηση. Μεταξύ των πλεονεκτημάτων του δείκτη EV/EBITDA είναι ότι παρέχει την ευχέρεια να αποτιμηθεί και μια εταιρεία που παρουσιάζει ζημιές. Αντίθετα ο δείκτης PE όταν υπάρχουν ζημιές δεν μπορεί να χρησιμοποιηθεί. Το γεγονός βέβαια ότι μια εταιρεία μπορεί να παρουσιάζει ζημιές δεν σημαίνει ότι δεν έχει και αξία.
Όμως ας δούμε τι είναι εκείνο που κάνει να ξεχωρίζει το δείκτη EV/EBITDA σε σχέση με το δείκτη P/E και μας κάνει να τον προτιμούμε. Για να απαντήσουμε όμως το ερώτημα αυτό θα πρέπει να καταλάβουμε καταρχήν το μηχανισμό αυτών των δεικτών και δεν αναφερόμαστε απλά και μόνο στο υπολογιστικό μέρος αλλά στις παραδοχές που επί της ουσίας αποδεχόμαστε έστω και σιωπηρά όταν τελικά αποφασίζουμε να τους επιλέξουμε για την ανάλυσή μας.
Οι δείκτες πολλαπλασίων αντανακλούν τις προσδοκίες της αγοράς για την ανάπτυξη και τις προοπτικές της εταιρείας. Εταιρείες με παρόμοιες προοπτικές και παρόμοια λειτουργικά χαρακτηριστικά μεταξύ τους θα πρέπει να έχουν λογικά και παρόμοια πολλαπλάσια. Μια εταιρεία με χαμηλό δείκτη πολλαπλασίων σε σχέση με άλλες συγκρίσιμες εταιρείες υποδηλώνει ότι η εταιρεία αυτή είναι υποτιμημένη από την αγορά ή αλλιώς ότι είναι φθηνή.
Βασικές Μέθοδοι Αποτίμησης
Για την αποτίμηση μιας εταιρείας χρησιμοποιούνται κυρίως δυο μέθοδοι, δυο προσεγγίσεις με άλλα λόγια,
- Η μέθοδος της εσωτερικής αξίας της μετοχής (intrinsicvalue) όπου υπολογίζεται η παρούσα αξία των αναμενόμενων freecashflowsόπου στη περίπτωση αυτή η μέθοδος DCF θεωρείται η πιο κατάλληλη και αποδεκτή μέθοδος, και
- Η μέθοδος της συγκριτικής αποτίμησης (relativevaluation) κατά την οποία χρησιμοποιούνται πολλαπλάσια συγκρίσιμων εταιρειών & συγκρίσιμων συναλλαγών προερχόμενα από την αγορά τα οποία κατόπιν αξιολόγησης και κατάλληλων προσαρμογών (adjustments) εφαρμόζονται κατά την αποτίμηση της εταιρείας.
Η αποτίμηση μιας εταιρείας με τη χρήση πολλαπλασίων έχει το πλεονέκτημα ότι χρησιμοποιεί στοιχεία της αγοράς ενώ όσον αφορά το καθαρά υπολογιστικό μέρος είναι πολύ απλή. Φανταστείτε μια εταιρεία η οποία εξαγοράσθηκε 1.500.000€ και το EBITDA της του τελευταίου δωδεκαμήνου (LTM:Last Twelve Months) είναι 150.000€, με απλή εφαρμογή του τύπου προκύπτουν πολλαπλάσια EV/EBITDA = 10x. Εφαρμόζοντας τη συγκριτική αποτίμηση, θα μπορούσαμε να πούμε ότι μια συγκρίσιμη εταιρεία με EBITDA 100.000€ αποτιμάται ως εξής: 100.000€ x 10x= 1.000.000€.
Η δυσκολία και η πρόκληση στην εφαρμογή της μεθόδου βρίσκεται στην εύρεση συγκρίσιμων εταιρειών ή συναλλαγών καθώς και στην τελική αποδοχή των παραδοχών που υιοθετούνται. Οι παραδοχές αυτές παρόλο που δεν άμεσα εμφανείς αφορούν το συντελεστή προεξόφλησης (discount rate), το ρυθμό ανάπτυξης (growth rate) των μελλοντικών ταμειακών ροών (future cashflows), το συντελεστή επανεπένδυσης (reinvestment rate) αλλά και την απόδοση των επενδεδυμένων κεφαλαίων (ROIC).
Σκεφτείτε ότι μόνο και μόνο ο αριθμητής του δείκτη EV/EBITDA -το Enterprise Value- αποτελεί το ζητούμενο σε μια αποτίμηση για την εξεύρεση του intrinsic value με τη μέθοδο DCF. Και να σημειώσουμε εδώ ότι η σωστή εφαρμογή της μεθόδου DCFαποτελεί μια αρκετά απαιτητική διαδικασία όταν επιχειρείται να εφαρμοσθεί σωστά. Από την άλλη, στη συγκριτική αποτίμηση το EV υπολογίζεται πολύ εύκολα χρησιμοποιώντας στοιχεία αγοράς, το οποίο μάλιστα πολλές φορές δεν χρειάζεται καν να τα υπολογίσουμε καθώς δίνεται από διάφορες ιστοσελίδες όπως η yahoo, η wsj, το Bloomberg κλπ.
EV/EBITDA vs P/E
Θα δούμε στη συνέχεια πως υπολογίζεται ο δείκτης EV/EBITDA και πως διαφοροποιείται από το δείκτης P/E.
Υπολογισμός του EV/EBITDA
Enterprise Value=Total Market Cap + Market Value of Net Debt + Minority Interest
- TotalMarketCap = αριθμός μετοχών x τιμή μετοχής
- NetDebt= Δανεισμός-ταμειακά διαθέσιμα
To EV είναι η αποτίμηση (αξία) των λειτουργικών δραστηριοτήτων της εταιρείας
EBITDA= Earnings Before Interest Taxes Depreciation & Amortization
P/E =Price/Earnings per share
Price= τρέχουσα τιμή της μετοχής
EPS= Κέρδη ανά μετοχή
Το EBITDA δείχνει κερδοφορία και όπως αναφέραμε ο δείκτης EV/EBITDA είναι δείκτης πολλαπλασίων. To ερώτημα που τίθεται είναι ότι εάν θέλουμε να εξετάσουμε μια μετοχή εάν είναι ακριβή ή φθηνή, εάν θέλουμε να την αποτιμήσουμε γιατί δεν προτιμούμε το δείκτη ΡΕ; ο οποίος μάλιστα είναι και ιδιαίτερα δημοφιλής;
Μια πιο προσεκτική ματιά στο δείκτη EV/EBITDA αποκαλύπτει ότι η ύπαρξη στον αριθμητή του EV μας δίνει το πλεονέκτημα μιας περισσότερο ολοκληρωμένης προσέγγισης της αποτίμησης της εταιρείας καθώς λαμβάνει υπόψη τις κύριες πηγές χρηματοδότησης (capital providers) και αναφερόμαστε στους μετόχους (equity providers) και τους δανειστές (debt providers).
Ο δείκτης P/E
Από την άλλη o δείκτης P/E απλά συγκρίνει τη τρέχουσα τιμή της μετοχής ή το market cap με τα earnings after tax. Χρηματοοικονομικά μεταφράζεται ως η συνεισφορά των μετόχων στα κέρδη ενός έτους μετά από φόρους σε όρους πολλαπλασίων.
Για παράδειγμα εάν το market cap είναι 50 εκ. και τα earnings after tax είναι 5 εκ. τότε το P/E είναι 10x, αυτό σημαίνει ότι απαιτούνται 10 χρόνια για να πάρει πίσω κάποιος τα χρήματα της επένδυσής του. Στη συνέχεια ακολουθεί η σύγκριση με τα P/E άλλων συγκρίσιμων εταιρειών ή του κλάδου ολόκληρου προκειμένου να εκτιμηθεί εάν η μετοχή είναι ακριβή ή φθηνή.
Πίσω όμως από το δείκτη P/E υπάρχουν δύο προβλήματα, δυο αδυναμίες θα μπορούσαμε να πούμε. Η αδυναμία προφανώς δεν είναι στο πως ερμηνεύεται ο συγκεκριμένος δείκτης τον οποίο μόλις πριν περιγράψαμε, αλλά στο τι περιλαμβάνει ο αριθμητής και ο παρονομαστής καθώς και ποιες παραδοχές χρησιμοποιούνται.
Πρώτο πρόβλημα:
Στον αριθμητή το P (price) εκφράζει την συνεισφορά των μετοχών (equity providers) στα κέρδη της εταιρείας, όμως τι γίνεται με τους άλλους επενδυτές; και αναφερόμαστε στους δανειστές (debt providers), των οποίων όμως που φαίνεται η συνεισφορά τους;
Εφόσον το P όπως αναφέραμε πριν εκφράζει το market cap και μας βοηθά να δούμε εάν μια μετοχή είναι ακριβή ή φθηνή, μήπως τελικά κάτι παραλείπεται; και εννοούμε εδώ τους debt providers.
Δεύτερο πρόβλημα:
Στον παρoνομαστή έχουμε τα earnings after tax, είναι όμως αντιπροσωπευτικά αυτά τα κέρδη; και αυτό που εννοούμε είναι εάν είναι κέρδη που εμφανίζονται προέρχονται από αυτή καθεαυτή τη δραστηριότητα της εταιρείας. Εάν έχουν προέλθει και σχετίζονται αποκλειστικά από το αντικείμενο της εταιρείας και την λειτουργική επιχειρηματικής της δραστηριότητα.
Ας πάρουμε για παράδειγμα τα πάγια, αν αποφασισθεί να αποσβεσθούν σε μεγαλύτερο χρονικό διάστημα απ΄ότι θα έπρεπε τότε τα αποτελέσματα θα επιβαρύνονται λιγότερο κάθε χρόνο και αυτό αλλοιώνει την πραγματική εικόνα του αποτελέσματος.
Επίσης οι τόκοι είναι έξοδα δεν σχετίζονται με το τρόπο λειτουργία της εταιρείας αλλά με τον τρόπο χρηματοδότησης και τις αποφάσεις που έχουν ληφθεί για την κεφαλαιακή διάρθρωση (capital structure). To capital structure με τη σειρά του επηρεάζει την αποτίμηση καθώς επιδρά στο WACC. Εταιρείες που έχουν διαφορετικό μείγμα κεφαλαιακής διάρθρωσης θα παρουσιάζουν και διαφορετικά αποτελέσματα ακόμη και εάν είναι πανομοιότυπες σε όλα τα υπόλοιπα.
Tο ισχύον φορολογικό καθεστώς και η φορολογική αντιμετώπιση επιδρά προφανώς στα κέρδη μετά φόρων
Ο Δείκτης EV/EBITDA
Ο Δείκτης EV/EBITDA παρακάμπτει τα προβλήματα αυτά και τις αδυναμίες του δείκτη P/E που αναφέραμε και μάλιστα με τρόπο δραστικό. Διαφοροποιείται στο τρόπο υπολογισμού του παρονομαστή εξαιρώντας τους φόρους, τους τόκους και τις αποσβέσεις, καταλήγοντας έτσι στο λειτουργικό αποτέλεσμα (operating results) και επίσης αντικαθιστά το market cap στον αριθμητή με το Enterprise Value.
Βέβαια θα χρειασθεί να υπολογισθεί το Εnterprise Value το οποίο δεν προκύπτει απ’ ευθείας από τον ισολογισμό και τα αποτελέσματα, μπορούμε όμως να το βρούμε και έτοιμο από ιστοσελίδες όπως είναι η yahoo, η wsj, το Bloomberg κλπ.
Για να βρούμε το EBITDA ξεκινάμε από τα earnings after tax και προσθέτουμε (add back) τους τόκους, τους φόρους και τις αποσβέσεις, γίνεται δηλαδή ένα reverse engineering.
Το συμπέρασμα πάντως στο οποίο καταλήγουμε και μετά από αυτή την ανάλυση είναι ότι ο δείκτης EV/EBITDA πιο ολοκληρωμένο αλλά και περισσότερο αξιόπιστος έναντι του δείκτη P/E για τον υπολογισμό των πολλαπλασίων και την συγκριτική αποτίμηση των εταιρειών.
Η Finance Skills (https://financeskills.gr/) προσφέρει οnline courses μέσα από το πρόγραμμα “Premium: ΕφαρμοσμένηΧρηματοοικονομική & Επενδυτικές Αποφάσεις” για την απόκτηση δεξιοτήτων που σχετίζονται με την ανάλυση και τηνεφαρμογή επενδυτικών αποφάσεων.
Δείτε το link: https://financeskills.gr/product/premium-efarmosmeni-chrimatooikonomiki-amp-ependytikes-apofaseis/
- Ενημερωθείτε από το Blog μας για πρακτικά θέματα στο corporate finance
Δείτε το link: https://financeskills.gr/arthra/
- Κατεβάστε τον αναλυτικό εκπαιδευτικό μας οδηγό
Δείτε το link: https://financeskills.gr/wp-content/uploads/2020/03/syllabus.pdf