Η ερώτηση αυτή θα μπορούσε να ανήκει στα SOS κατά τη διάρκεια μιας συνέντευξης για κάποια θέση εργασίας στο χρηματοοικονομικό τμήμα μιας συμβουλευτικής εταιρείας ή ενός επενδυτικού σχήματος.
Πέρα όμως από τις εταιρείες εκείνες που έχουν ως αποκλειστικό αντικείμενο την παροχή εξειδικευμένων χρηματοοικονομικών υπηρεσιών σε πελάτες τους υπάρχουν και εταιρείες οι οποίες ασκούν δυναμική και σύγχρονη επιχειρηματική δραστηριότητα όπου η έννοια και οι εφαρμογές μεθόδων valuation αποτελούν εργαλείο και κομμάτι της επιχειρηματικής πρακτικής τους. Οι εταιρείες αυτές διαθέτουν ανάλογα τμήματα ή προβλέπουν αρμοδιότητες και θέσεις εργασίες για την κάλυψη αυτών των αναγκών τους. Φυσικά η χρησιμότητα των μεθόδων αποτίμησης δεν αφορά μόνο τις εταιρείες που είναι σε ένα ώριμο στάδιο αλλά και εταιρείες που είναι σε αρχικό στάδιο ή ακόμη και προ έναρξης κατάσταση και αναζητούν χρηματοδότηση.
DCF Valuation,
Η μέθοδος DCF θεωρείται από την αγορά αλλά και από τους ακαδημαϊκούς ως η πιο πληρέστερη και η πιο αξιόπιστη μέθοδος αξιολόγησης μιας εταιρείας. Σύμφωνα με την μέθοδο αυτή η αξία μια εταιρείας ισούται με την παρούσα αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών της (projected free cash flows (FCFs). Τα FCFs μπορούμε να πούμε γενικά ότι είναι τα διαθέσιμα μετρητά που απομένουν για τους επενδυτές (capital & debt providers) αφού όμως έχουν καλυφθεί πρώτα οι ανάγκες της εταιρείας για τη λειτουργία της και τη διατήρηση της ανάπτυξής της. Και όπως έχει πει πολύ περιεκτικά ο Aswath Damodaran, καθηγητής στο Stern School of Business at New York University: “The intrinsic value of an asset is determined by the cash flows you expect that asset to generate over its life and how uncertain you feel about these cash flows.”
Η αποτίμηση μιας εταιρείας στηρίζεται στην παρακάτω σχέση:
Το μοντέλο DCF περιλαμβάνει συνήθως δυο στάδια, το πρώτο στάδιο αφορά τη περίοδο για την οποία έχουμε συγκεκριμένες προβλέψεις, πχ για 3 χρόνια, 5 χρόνια κλπ και το δεύτερο στάδιο που αφορά την περίοδο από εκεί και μετά, στο διηνεκές ή αλλιώς το perpetuity. Εφόσον ξεκινούμε με την παραδοχή ότι η εταιρεία θα συνεχίζει να λειτουργεί (going concern principal) θα πρέπει στην αποτίμηση να συμπεριληφθεί και η περίοδος για την οποία δεν έχουμε συγκεκριμένες προβλέψεις. Για το δεύτερο στάδιο υπάρχουν δύο πολύ σημαντικές προσεγγίσεις που χρησιμοποιεί η αγορά, το perpetuity approach και τη μέθοδο Exit EBITDA multiple, υπάρχει μάλιστα και μια πολύ χρήσιμη φόρμουλα που συνδέει τις δυο μεθόδους, προσωπικά τη χρησιμοποιώ πάντα αυτή τη φόρμουλα.
Τα FCFs στην συνέχεια αφού υπολογισθούν και για τα δύο στάδια θα πρέπει με το κατάλληλο συντελεστή προεξόφλησης ( το WACC ή το cost of equity, ανάλογα με την περίπτωση) να μετατραπούν σε παρούσα αξία, η άθροιση των δύο θα μας δώσει την αξία της εταιρείας.
- Πρώτο Βήμα – Υπολογισμός των Free Cash Flows
Πρόβλεψη των FCFs, τα FCFs προκύπτουν από το business plan της εταιρείας και ο χρονικός ορίζοντας συνήθως κυμαίνεται από πέντε έως δέκα χρόνια ανάλογα με την δυνατότητα της ακρίβεια των προβλέψεων σε βάθος χρόνος. Εκείνο που είναι ιδιαίτερα σημαντικό είναι η τελευταία περίοδος του πρώτου σταδίου να έχει εξομαλυνθεί και να ευθυγραμμίζεται όσο το δυνατό περισσότερο με το growth rate που έχουμε υποθέσει.
Τα FCFs που υπολογίζουμε διακρίνονται σε
- Free Cash Flow to Equity (FCFE) ή Levered Free Cash Flows και αφορoύν τα διαθέσιμα cash flows προς τους μετόχους, αφού έχουν αφαιρεθεί προηγουμένως τα cash flows που αφορούν τους δανειστές και τους προνομιούχους μετόχους
- Free Cash Flow to Firm (FCFF) ή Unlevered Free Cash Flows, είναι η πιο συνηθισμένη μέθοδος που εφαρμόζεται στη πράξη και περιλαμβάνει τα cash flows που αφορούν όλους του επενδυτές (common equity, preferred stock και debt)
Τα βασικά drivers στο πρώτο βήμα, το οποίο αποτελεί και το πρώτο στάδιο, είναι ο ρυθμός ανάπτυξης των εσόδων, τα μεικτό και λειτουργικό περιθώριο, το EBITDA , οι επενδύσεις σε CAPEX, οι μεταβολές στο working capital καθώς και ο φορολογικός συντελεστής.
- Δεύτερο Βήμα – Υπολογισμός των Υπολειμματικής Αξίας (TerminalValue)
Το πρώτο στάδιο αφορά μια συγκεκριμένη περίοδο καθώς δεν είναι δυνατό να γίνονται προβλέψεις στο άπειρο, η εταιρεία όμως θα συνεχίζει να λειτουργεί και μετά το πρώτο στάδιο, το δεύτερο στάδιο εξυπηρετεί ακριβώς αυτή τη δυσκολία. Το Terminal Value θα προσδιορίζει την αξία της εταιρείας από τέλος της συγκεκριμένης περιόδου και μετά. Διακρίνουμε δύο βασικές προσεγγίσεις:
Perpetuity Approach: χρησιμοποιούμε ένα ρυθμό ανάπτυξης για την εταιρεία στο διηνεκές ο οποίος είναι συνήθως ο ρυθμός ανάπτυξης του ΑΕΠ ή του κλάδου που δραστηριοποιείται η εταιρεία.
Exit EBITDA multiple approach: αντί να χρησιμοποιήσουμε κάποιο growth rate το οποίο μπορεί να θεωρηθεί και κάπως αυθαίρετο ή θεωρητικό χρησιμοποιούμε πολλαπλάσια του EBITDA από συγκρίσιμες συναλλαγές εταιρειών του κλάδου
- Τρίτο Βήμα – Υπολογισμός της παρούσας αξίας των CashFlowsτου πρώτου και του δεύτερου σταδίου
Χρησιμοποιούμε τον κατάλληλο συντελεστή προεξόφλησης ο οποίος είναι το WACC όταν εφαρμόζουμε τη μέθοδο των FCFF και το cost of equity με την χρήση του CAPM όταν εφαρμόζουμε αντίστοιχα των FCFE
- Τέταρτο Βήμα – Υπολογισμός της αξίας των μετοχικού κεφαλαίου (equity value)
Κατά την εφαρμογή της μεθόδου των FCFF υπολογίζουμε την συνολική αξία της εταιρείας (Enterprise Value) καθώς όπως αναφέρθηκε στο πρώτο βήμα τα cash flows αφορούν όλους τους επενδυτές (capital providers). Για να υπολογίσουμε το equityvalue αφαιρούμε από το Enterprise Value το καθαρό δανεισμό (net debt) καθώς και οποιαδήποτε άλλη μη μετοχική απαίτηση όπως είναι τα δικαιώματα μειοψηφίας. Ο υπολογισμός του Net Debt στην πιο απλή του μορφή ισούται με:
Net Debt = Debt – Cash & Cash Equivalents + βραχυπρόθεσμες επενδύσεις + εύκολα ρευστοποιήσιμα χρεόγραφα
- Πέμπτο Βήμα – Αξία μετοχής (Value Per Share)
Στο βήμα αυτό διαιρούμε το Equity Value με το σύνολο των αραιωμένων μετοχών (diluted shares outstanding)
Φυσικά επειδή η μέθοδος DCF είναι ευαίσθητη στις μεταβλητές θα πρέπει να γίνεται πάντα ανάλυση ευαισθησίας σε βασικές παραμέτρους όπως είναι το beta, το growth rate και to exit EBITDA multiple, η χρήση πινάκων διπλής εισόδου στο excel είναι εξαιρετικά χρήσιμοι. Οπότε θα προκύψει εύρος τιμής και από το εύρος θα καθορίσουμε την κεντρική τιμή.
Μέσα από τη παραπάνω περιγραφή θα μπορούσατε να πείσετε τον interviewer ότι γνωρίζεται το θέμα της αποτίμησης. Έχετε κάνει λοιπόν το πρώτο μεγάλο βήμα, το δεύτερο και πολύ κρίσιμο είναι να έχετε κατανοήσει πραγματικά τη διαδικασία αυτή και να μπορέσετε να την εφαρμόσετε στη συνέχεια, προφανώς με τη σχετική καθοδήγηση εφόσον μπαίνετε τώρα στο χώρο. Ο χρόνος προσαρμογής μπορεί να είναι αρκετός στη νέα εργασίας σας, μπορεί όμως και να μη είναι…
Η Finance Skills (https://financeskills.gr ) παρέχει επαγγελματική εκπαίδευση στην εφαρμοσμένη χρηματοοικονομική με τη χρήση μοντέλων excel, αναλυτικών σημειώσεων, video-παρουσιάσεων καθώς και άλλου υποστηρικτικού υλικού.