Σε μια αποτίμηση εφαρμόζοντας τη μέθοδο DCF (intrinsic valuation), όπως έχουμε δει σε προηγούμενα άρθρα μας, η αξία της εταιρίας προκύπτει από τη θεμελιώδη κατά βάση ανάλυση των δικών της οικονομικών στοιχειών.
Εκτός όμως από τη μέθοδο DCF εφαρμόζεται στη πράξη και η συγκριτική αποτίμηση (relative valuation). Κατά τη μέθοδο αυτή η αξία της εταιρίας, το valuation με άλλα λόγια, προκύπτει από την σύγκριση της εταιρείας µε άλλες παρόμοιες συγκρίσιμες εταιρείες (trading comps) ή άλλες συγκρίσιμες συναλλαγές (trading transactions)
Το κλειδί βρίσκεται στον όρο “συγκρίσιμες”, συγκρίνουμε μήλα με μήλα, πορτοκάλια με πορτοκάλια. Η δυσκολία στην εφαρμογή της μεθόδου βρίσκεται στην εξεύρεση εταιρειών που πραγματικά είναι συγκρίσιμες µε την εταιρεία που θέλουμε να αποτιμήσουμε.
Ακόμη και στη περίπτωση που εντοπισθούν εταιρείες που τόσο επιχειρηματικά όσο και λειτουργικά είναι μεταξύ τους παρόμοιες θα πρέπει να γίνουν ορισμένες προσαρμογές (normalization) καθώς µόνο και µόνο το διαφορετικό μεταξύ τους μέγεθος δυσχεραίνει την σύγκριση.
Οι «συγκρίσεις» αυτές γίνονται µε τη βοήθεια της χρήσης δεικτών, γνωστών ως πολλαπλάσια ή αλλιώς πολλαπλασιαστές όπως ονομάζονται (multiples), καθώς η σύγκριση µε απόλυτα μεγέθη δεν μπορεί να βοηθήσει στην διαδικασία της αποτίμησης.
Διακρίνουμε δυο βασικές κατηγορίες πολλαπλασίων:
Enterprise value multiples: Δεδομένου ότι η συνολική αξία της επιχείρησης (enterprise value, EV) περιλαμβάνει όλους τους capital providers (μέτοχoι και δανειστές) χρησιμοποιούνται μεγέθη που αφορούν το Enterprise Value της εταιρείας όπως: Έσοδα, EBIT, EBITDA για τον υπολογισμό πολλαπλασίων, όπως EV/EBITDA, EV/Revenue, EV/ EBIT. Όπως παρατηρείτε μιλάμε για κέρδη πριν την επίδραση των τόκων, επομένως δεν επηρεάζει ακόμη ο υφιστάμενος δανεισμός την αξία που έχει δημιουργηθεί
Equity value multiples: Ανάλογα, για τον υπολογισμό της αξία που αφορά μόνο τους μετόχους (equity providers) χρησιμοποιούνται οικονομικά στοιχεία όπως πχ τα κέρδη τα οποία αφορούν τους μετόχους καθώς οι δανειστές έχουν ήδη προηγηθεί καθώς έχουν λάβει του τόκους που τους αναλογούν, συνεπώς αυτό που απομένει καταλήγει πλέον στους µετόχους
Εκείνο που χρειάζεται προσοχή είναι στον υπολογισμό των πολλαπλασίων ο αριθμητής και ο παρονομαστής να εκφράζουν μόνο είτε equity value (μετοχική αξία) είτε (Enterprise Value) αξία της επιχείρησης, διαφορετικά δεν υπάρχει νόημα στο δείκτη
Βασικές Κατηγορίες Πολλαπλασίων
Η μέθοδος της συγκριτικής αποτίμησης για τον υπολογισμό της αξίας μιας εταιρείας
Εκτός από τις αναγκαίες προσαρμογές (standardization) λόγω του διαφορετικού μεγέθους των εταιρειών, απαιτείται να ληφθούν υπόψη και οι διαφοροποιήσεις που υπάρχουν και στα μη λειτουργικά στοιχεία, προκειμένου να καταστεί ασφαλής η σύγκριση και να επιλεχθούν από το peer group τα κατάλληλα πολλαπλάσια που πρόκειται να χρησιμοποιηθούν για την αποτίμηση άλλων εταιρειών, έτσι ώστε να μην αλλοιωθεί η ποιότητα των συμπερασμάτων της συγκριτικής αποτίμησης.
Διαφορετική μόχλευση
- Στα πολλαπλάσια όπου ο αριθμητής είναι το enterprise value ο υπολογισμός της αποτίμησης δεν επηρεάζεται από τη μόχλευση (επίπεδο δανεισμού που μπορεί να έχει κάθε εταιρεία) καθώς όπως έχουμε δει το enterprise value αντιπροσωπεύει την αξία των λειτουργικών δραστηριοτήτων που αντιστοιχούν σε όλους τους επενδυτές
- Στα πολλαπλάσια όπου στο παρονομαστή βρίσκονται τα μεγέθη revenue, EBITDA , EBIT και unlevered cash flow η μέτρηση της κερδοφορίας δεν επηρεάζεται από τη μόχλευση
Διαφορές στο λογιστικό χειρισμό πχ μέθοδος απόσβεσης, υπολειμματική αξία, άλλοι χειρισμοί
- Στους πολλαπλασιαστές κερδών χρησιμοποιούμαι μεγέθη που βρίσκονται πριν τον υπολογισμό των αποσβέσεων και τόκων όπως: Revenue, EBITDA, unlevered free cash flows κλπ
- Θα πρέπει οι εταιρείες που συγκρίνονται μεταξύ τους να έχουν παρόμοια επίπεδα εντάσεων
επενδυτικών δαπανών (επενδύσεις σε πάγιο εξοπλισμό-CAPEX)
Έκτακτες/προσωρινές διαφοροποιήσεις
- Κατά τη χρήση των πολλαπλασίων όταν στο παρονομαστή περιλαμβάνονται κέρδη ή ζημιές οι οποίες δεν είναι επαναλαμβανόμενες ή εκ φύσεως είναι μη λειτουργικές όπως πχ έκτακτες ζημιές, πωλήσεις παγίων, έξοδα αναδιάρθρωσης, πρόστιμα κλπ θα πρέπει να απαλείφονται
Διαφορές στο επιχειρηματικό κύκλο ανάπτυξης
- Συγκρίσιμες εταιρείες ενδέχεται να βρίσκονται μεταξύ τους σε διαφορετικό στάδιο του
επιχειρηματικού κύκλου ( σε ανάπτυξη, σε φάση ωρίμανσης, σε ύφεση κλπ) - Πολλαπλάσια όπως price/earnings to growth (PEG) καθιστούν συγκρίσιμες εταιρείες που μπορεί να παρουσιάζουν μεταξύ τους διαφορετικούς ρυθμούς ανάπτυξης (long-term growth rate). Ενώ άλλα πολλαπλάσια όπως: EV/Revenue, EV/EBITDA είναι πιο κατάλληλα για εταιρείες που βρίσκονται στην αρχή του κύκλου ανάπτυξης και ενδεχομένως να παρουσιάζουν και ζημιές.
Συγκριτική Αποτίμηση vs DCF Valuation
- Η κάθε μια μέθοδος αποτελεί σημαντικό εργαλείο στην αποτίμηση μιας εταιρείας και πολλές φορές λειτουργούν συμπληρωματικά μεταξύ τους ως τρόπος επαλήθευσης των αποτελεσμάτων και πληρότητας στη μεθοδολογική προσέγγιση.
- Η μέθοδος DCF είναι ιδιαίτερα ευαίσθητη στις παραδοχές που χρησιμοποιούνται και αφήνει πολλές φορές περιθώρια για διαφορετική εκτίμησης της αξίας μιας επιχείρησης ανάλογα με το σκοπό που εκπονείται.
- Με τη μέθοδο των trading comps η αποτίμηση γίνεται με στοιχεία αγοράς και αποτυπώνει τον τρόπο που αντιλαμβάνεται η αγορά την αξία συγκρίσιμων εταιρειών
- Η αποτίμηση με trading comps απαιτεί πολύ λιγότερα οικονομικά στοιχεία σε σχέση με τη μέθοδο DCF όπου απαιτείται πλήρης ανάλυση. Γενικά όταν τα διαθέσιμα οικονομικά στοιχεία είναι περιορισμένα η μέθοδος των συγκρίσιμων εταιρειών πλεονεκτεί.
- Εντούτοις εννοιολογικά και οι δύο μέθοδοι παρουσιάζουν πολλά κοινά στοιχεία μεταξύ τους καθώς στη χρήση πολλαπλασίων οι δείκτες Enterprise Value, EBITDA P/E κλπ εμπεριέχουν παραδοχές για το cost of capital, το cash flow κλπ, οι οποίες χρησιμοποιούνται πολύ αναλυτικά κατά την εφαρμογή της μεθόδου DCF, απλά στη περίπτωση των πολλαπλασίων η χρήση τους δεν είναι άμεσα ορατή
Trading-comps multiples – επισημάνσεις
- Η βασική δυσκολία στη μέθοδο αποτίμησης με comps είναι η εξεύρεση εταιρειών που να είναι πραγματικά συγκρίσιμες μεταξύ τους. Εταιρείες απόλυτα συγκρίσιμες είναι αρκετά δύσκολο να βρεθούν, θα πρέπει όμως να υπάρχει η δυνατότητα οι διαφορές να μπορούν να εντοπισθούν και να αιτιολογηθούν έτσι ώστε να γίνουν προσαρμογές και να είναι η σύγκριση ουσιαστική.
- Θα πρέπει επίσης κατά την επιλογή των συγκρίσιμων εταιρειών να ελέγχεται η εμπορευσιμότητα της μετοχής της εταιρείας, το ύψος της κεφαλαιοποίησης καθώς και εάν τα θεμελιώδη στοιχεία των εταιρειών αντικατοπτρίζουν τις τρέχουσες χρηματιστηριακές αξίες και οι τιμές των μετοχών δεν είναι επηρεασμένες από συγκυριακούς ή άλλους λόγους ( π.χ. ψυχολογικούς παράγοντες)
- Η αποτίμηση με comps επιχειρεί να καλύψει τις αδυναμίες που μπορεί έχει η αποτίμηση μιας εταιρείας βάσει της χρηματιστηριακής της αξίας (market cap) καθώς ενδέχεται να μην αντανακλά την πραγματική κατάσταση.
- Κατά την επιλογή του peer group συμπεριλαμβάνεται και η μετοχή της εταιρείας που αποτιμάται (target company) εφόσον αυτή είναι εισηγμένη. Η λογική βασίζεται στην υπόθεση ότι μπορεί η αγορά να μη αποτιμά «σωστά» μια μετοχή μεμονωμένα, όμως το σύνολο των μετοχών ως χρηματιστηριακή αγορά θεωρείται ότι το αποτιμάται «σωστά» (market efficiency)
Μπορείτε να κατεβάσετε το απλό παράδειγμα υπολογισμού των trading comps που ακολουθεί σε excel από το link : Απλό παράδειγμα trad-comps
ΣΗΜΕΙΩΣΗ: στο επόμενο άρθρο θα μιλήσουμε για τα Transaction Comps
Η Finance Skills (https://financeskills.gr ) προσφέρει οnline courses μέσα από το πρόγραμμα “Premium: Εφαρμοσμένη Χρηματοοικονομική & Επενδυτικές Αποφάσεις” για την απόκτηση δεξιοτήτων που σχετίζονται με την ανάλυση και την εφαρμογή επενδυτικών αποφάσεων.
Δείτε το link: https://financeskills.gr/product/premium-efarmosmeni-chrimatooikonomiki-amp-ependytikes-apofaseis/